正文：作者 | 涪翁

(资料图片)

2023年5月18日以来，啤酒股似乎有反扑之势，啤酒个股普遍上涨。

然而统计年初以来的数据，可以发现上涨的啤酒股是少数，下跌的才是多数。其中跌得最狠的，还得属那只身上充满故事的重庆啤酒。

啤酒(申万) (851232.SI)成分股

来源：wind，截至2023年5月29日收盘

自今年年初至5月29日收盘，重庆啤酒（600132.SH）累计下跌26.73%，而燕京啤酒（000729.SZ）累计上涨12.81%，珠江啤酒（002461.SZ）累计上涨10.24%。

重庆啤酒，有着魔幻般的历史，它曾是徐翔的御用席位之一，也是股民“关灯吃面”由来，经历过断臂求生、实现卷土重来……

这些都得从几十年前说起。

绕不开的股价疯魔史

市场上有这样一种说法：重庆啤酒奠定了徐翔泽熙的江湖地位，加上酒鬼酒，构成了徐翔的两大“御用席位”。

1997年，重庆啤酒上市后收购了佳辰生物52%的股份，并于1999年增持至93.15%。而后又斥资2300万元购买第三军医大学教授吴玉章处于基础研究阶段的“治疗性乙肝疫苗”。

此后十余年，重庆啤酒就作为乙肝疫苗概念股反复炒作。

据统计，重啤自2009年起先后发了18份研究公告，几乎每次发布都能够或多或少地引起股价波动。

重庆啤酒股价行情图（元）

来源：wind，泡财经整理

2011年年末，重庆啤酒乙肝疫苗揭盲数据失败，被认为长期以研发乙肝疫苗为概念炒作股票，此后连续11个跌停，徐翔在24元左右第一次抄底。

二次揭盲失败后，重庆啤酒继续跌停。在跌到20元左右，徐翔再次入场抄底买入3000万股。

此后，重庆啤酒一路涨到35元，徐翔在短短一个月内获利数亿元。

回想这段经历 ，徐翔甚至后悔当年投入抄底的筹码不够，“如果比例大的话，我今年业绩在应该很好。”

股价的萎靡持续了将近10年之久，在这期间，重庆啤酒的啤酒市场份额被几大啤酒巨头不断挤压，啤酒品牌险些被行业出清，在二级市场的声名更是狼藉。

直至2008年，靠着外资啤酒企业嘉士伯出手，重庆啤酒才一步步走出泥潭。

赶早不如赶巧，嘉士伯成“最佳接盘侠”

嘉士伯来自丹麦。1876年，第一瓶嘉士伯啤酒出口至中国。

1995年，嘉士伯在广东惠州开设其在中国大陆的第一家酒厂。

然而九十年代的嘉士伯，由于定价太过于高端，脱离了大众，最终亏损严重，只能狼狈退出中国市场。

在2001年中国加入WTO之后，嘉士伯卷土重来。但此时国产啤酒三巨头早已在东部沿海地区划分好了自己的势力范围，为避免正面冲突，嘉士伯决定从西部地区突围，开始大肆并购西部区域的啤酒龙头。

2002年，嘉士伯先后进入云南、新疆、宁夏等市场，将大理啤酒、乌苏啤酒、西夏啤酒等收入麾下。

重庆啤酒发展历程

资料来源：公司官网、公司公告、公开整理资料、东方证券研究所

嘉士伯对重庆啤酒的收购，始于2008年。

这一年，嘉士伯从纽卡斯尔啤酒收购重啤17.46%的股份。后于2010年，嘉士伯从重庆啤酒集团收购重庆啤酒12.25%股权。

2010年12月，嘉士伯通过嘉士伯香港向重庆啤酒集团收购公司12.25%股权，总持股比例达29.71%。

转折点还是在2013年。这一年，嘉士伯再次通过嘉士伯香港以部分要约收购的方式收购上市公司30.29%的股份，总持股比例达60%。

自此，嘉士伯成为重庆啤酒的实际控制人，重庆啤酒也成为了一家总部在丹麦的外资公司。

自嘉士伯入驻以来，重啤也迎来的一系列大刀阔斧的改革。

在产品端，淘汰并替换利润低、前景差的产品，推进产品高档化策略。在渠道端，通过对终端渠道重新梳理，拉动前端业绩提升。

除此之外，为了能够最大程度地降本增效，狠心关闭多家关闭辐射能力弱、可替代性强、生产效率低的工厂。

从2015年到2018年，重庆啤酒陆续关停和转让了10家效率低的工厂。

2020年重庆啤酒的产能利用率甚至达到81.4%，远超百威亚太61.7%、华润啤酒65.8%、青岛啤酒55%。

另外，那个曾经累计投入数亿元、让重啤深陷泥潭的疫苗项目被彻底变卖，装让价格仅约100万元。

但更为感人的，还得是嘉士伯给重庆啤酒带来的“亲妈级”资源。

来自嘉士伯的“亲妈级待遇”

2020年，嘉士伯通过资产重组将其在中国的优质资产全部注入重庆啤酒。

其中既包括了嘉士伯这些年来在中国收购及经营的本土品牌，比如乌苏、风花雪月、大理、西夏、天目湖、京A等等，还包括了嘉士伯多年苦心经营的国际啤酒，比如嘉士伯、1664、乐堡、格林堡、布鲁克林以及夏日纷等高端品牌。

得益于此，重庆啤酒形成了囊括本土品牌及国际品牌的“6+6”产品矩阵，也从一家地方型酒企，摇身一变成为全国化酒企。

公司主要品牌矩阵

资料来源：公司官网、公司年报、天猫、东方证券研究所

在2020年完成整合重组后，重庆啤酒在量级上完全上了一个台阶。

最直接的体现还是在业绩上。2012年至2019年，重啤的营业总收入大致在31亿至36亿元之间，而2020年营收便增至约109亿元。

而在接下来的2021年至2022年，重啤的营业收入分别约131亿元、140亿元，同比增速为19.9%、7.01%。

除了营业收入的提升，更重要的是加快了重啤高端化的步伐。

因为注入的这些优质资产，不乏毛利率水平更高的啤酒品牌，尤其是嘉士伯自身带来的国际高端品牌。

公司啤酒业务吨价及毛利率

资料来源：公司公告、东方证券研究所

从毛利率的角度来看，重啤的毛利率自2015年回落至36.92%之后，接下来几年不过缓慢提升，而在2020年便拔高至50.61%，直至2021年、2022年，毛利率也基本保持这一水平。

从啤酒的吨价角度来看，2019年的吨价为3719元/吨，2020年重组后吨价大幅提升至4384元/吨。

对应到资本市场上，重啤的股价大有卷土重来之势。然而好景不长，重啤股价于2021年7月冲高至206.65元之后开始了新一轮的下跌之路，目前为止，每股股价只有90元出头。

未来何去何从？

重庆啤酒最新一轮的下跌，既有整个市场带来的消极影响，也有来自自身基本面的影响。

虽然从2022年的年报以及2023年一季报的成绩来看，重啤的营业收入、归母净利润均实现了增长，但是产品结构及产品的盈利能力却是在恶化。

2022年全年，国际品牌的毛利率比上年减少1.40个百分点，主要可以归因为营业收入的增长，跟不上成本的增长。而国际品牌中多数为毛利率水平更高的高端品牌，这显然削弱了整体产品结构的盈利能力。

另外从区域的角度来看，西北地区的营业收入同比减少了5.09%，毛利率减少了1.83个百分点；中区、南区的营收虽然均有增加，但毛利率均出现下滑。

重庆啤酒主营业务分地区情况

来源：公司2022年年报，泡财经整理

而到了今年的一季度，重庆啤酒的境况也没有好转。

在2023年一季度，按酒的档次划分，重庆啤酒的高档酒收入同比减少了3.36%；按地区划分，来自西北地区的收入同比减少了6.01%。

虽然今年又是恢复大年，接下来也即将进入啤酒旺季，但啤酒行业始终是个竞争激烈的存量市场，重庆啤酒这样的现状，很难不让市场担忧。

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