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我们认为，相比海外，我国消费类企业有成长空间、政策支持和效率优化三方面优势，未来随着市场对中特估值的不断挖掘，消费类企业有望迎来价值重估。

酒类：（1）啤酒成长性优于海外，享有估值溢价。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为6870 亿元，16-21 年CAGR 为5.0%（量-0.6%，价+5.6%），显著高于世界平均（1.5%）。我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。

我们认为啤酒行业成长性及盈利能力优于海外，叠加市场竞争格局优化，应享有估值溢价。（2）白酒行业盈利能力突出，估值具备提升空间。白酒行业量减价增，17-22 年收入CAGR 为3.2%（17-19 年均价CAGR 为23.6%）。伴随着消费升级与高净值人群增长，我们认为行业均价增长态势有望延续。我国白酒企业毛利率、净利率近年来呈上升趋势，整体水平高于海外烈酒龙头。高端白酒品牌壁垒强劲、定价权较强，对标海外奢侈品龙头，估值仍有提升空间。

乳制品：对标海外乳企，我国乳制品行业成长性更优，龙头企业估值有进一步提升空间。一方面对标海外市场，从行业增速及人均饮用量来看，我国乳制品行业仍处较好成长期，具有较大发展空间。另一方面从市场份额来看，我国乳制品市场2020 年CR2 合计约67%份额，而美国乳制品企业22 年CR5 市占率合计仅仅23.9%，因此我国常温奶龙头有着更高的市占率，体现了乳制品企业更强的竞争力，同时能够更好的享受行业成长机会。我们认为，从历史/未来业绩成长性来看，我国乳企龙头表现优于海外乳企。但从估值来说，我国乳企龙头的PE 估值基本与海外乳企估值相差不大，我们认为未来我国乳企龙头的PE有着进一步的提升空间。

免税：牌照形成强壁垒，消费回流推动行业规模持续成长。（1）盈利性：免税牌照形成强壁垒，相较于竞争激烈的海外免税企业盈利能力更强。（2）成长性：

政策大力支持消费回流，①离岛免税：需求端：我国中产人群规模过亿，渗透空间广阔，23 年春节假期海南离岛免税店销售额同比增20.69%，迅速修复。

供给端：三亚一期二号地及海棠湾项目落地有望提升门店承载力，海南积极扩张运力，客流空间有望逐步打开。②市内免税：政策暖风频吹，我们测算25 年全国市内免税规模达324 亿。中国中免：布局、供应链优势持续强化有望带动规模和盈利能力双重提升。

酒店：供给出清&消费升级，酒店国企仍有估值提升空间。①国企酒店集团估值略低于民企，我们认为估值差异主要来源于规模和效率。对标海外，国内酒店行业估值水平相对合理。②疫情使行业供给出清，供需关系改善；连锁酒店快速增长，连锁化率持续提升；受益于消费升级，中高端酒店增长强劲。酒店集团有望进入新一轮高质量增长周期。③国企酒店效率提升和资产注入有望带来估值重塑。

百货：机制优化&消费REITs 政策催化国企价值重估。①运营效率低&自有物业难以变现一定程度上压制百货国企估值；②对于区域内规模优势突出的地方国企，有望通过激励等措施提升管理效率、打开成长空间；③消费REITs 政策盘活存量资产，带动百货自有物业价值重估，预计龙头企业既有拓展零售主业提升份额，也将有更多开拓新业务布局的机会与潜力。

风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，食品安全问题，治理机制和经营改善不达预期。

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