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结论：如我们前期提示，PPI 降幅持续扩大，CPI 也持续下滑，可谓"通缩未走，抗击通缩"。通胀数据显示我国一季度经济温和复苏，结构不均衡，仍然呈现外需较冷、投资较热、消费恢复不全面的特点，需警惕通缩风险。我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。

数据： 3 月份CPI 同比0.7%，前值1%；环比-0.3%，前值-0.5%；核心CPI同比上涨0.7%，1-2 月平均为0.8%。PPI 同比-2.5% ，前值-1.4%，环比0%，前值0%。

要点： 3 月份，国内鲜菜、猪肉价格下跌，国际油价下行，对CPI 形成下拉作用，CPI 同比+0.7%，低于我们预期。而剔除食品和能源的核心CPI 涨幅也较为温和，同比0.7%，低于1-2 月平均的0.8%。机票酒店服装价格回升，汽车价格回落，传递出的信息是国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费如汽车需求相对乏力。另外CPI 房租同比降幅维持在-0.5%，预示青年就业暂无明显好转。

一季度CPI 持续回落，核心CPI 也在0.8%左右的相对低位。往后看，核心CPI 应仍以持稳恢复为主，而猪价同比上涨空间不大，国际油价震荡下行为主，今年前三季度CPI 上涨压力都不大，中枢可能在1.3%左右，为货币政策适度宽松留有空间。实际上我们看短期市场利率的锚——CPI 居住同比3月份降幅扩大0.2 个百分点至-0.3%，已持续6 个月负增，而短期利率不降反升，两者背离恐难以持续。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕。因此短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能。

3 月份，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-2.5%，符合我们预期。往后看，后续PPI，我们在《二季度国内经济展望》中提示，CRB 现货指数仍未见底，预示上半年PPI 仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。价格持续负增挤压企业利润，补库存动力不足，本轮去库可能也将持续至年中。另外，欧美衰退风险加剧，尽管4 月初OPEC+宣布5 月开始减产，国际油价短期暴涨，但我们认为需求下滑是2023 年国际油价的主导力量，减产造成的看涨情绪过后，油价或将重回下行通道，从这个角度看，下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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